海航期货:美联储政策与美国经济,回购与保荐回购

来源:    作者:    人气:    发布时间:2021-02-20 15:55    

2019年9月美联储重启回购操作之后,回购市场作为美国金融体系的重要部分,日益受到华尔街和全球金融界的关注。回购市场现状如何?美联储、金融机构和投资者在关注什么?美联储的回购操作取得了哪些政策效果?回购市场还存在哪些问题?美联储未来会实施哪些政策?本文将回答这些问题。

 

一、回购市场的问题和美联储的应对

 

1、一般抵押融资市场利率暴涨,美联储重启回购操作

 

美国货币市场在2019年9月份突然面临压力,原因包括因国债购买、支付税金产生的资金需求远远超过了可贷资金,美国货币市场利率猛涨,一般抵押融资市场(GCF)隔夜贷款利率高达10%以上,是联邦基金利率的5倍以上,且有迹象显示GCF市场利率上涨开始向联邦基金市场等货币市场传递。

 

为了防止货币市场进一步恶化,美联储被迫重启回购操作,向市场释放流动性。从9月中旬开始,纽约储备银行多次通过隔夜、定期回购公开市场操作,向市场提供流动性。此前回购操作已经暂停10年,此次重启是金融危机以来美联储对货币市场的首次重大干预。之后GCF市场利率逐步回落至正常水平,其他货币市场也趋于稳定。

 

但投资者仍然担心,类似的问题可能再次出现。

 

美联储的回购操作只针对一级交易商(大型银行、机构),一级交易商再将流动性传给客户。由于压力测试、支付税款等原因,某些时候银行可能不愿向其客户提供贷款,使借款人难以获得资金,或者获得所需资金的成本过高(利率上涨过快)。

 

国际清算银行(Bank for International Settlements)研究发现,摩根大通(JPMorgan Chase & Co.)、美国银行(Bank of America)、富国银行(Wells Fargo)和花旗银行(Citigroup Inc.)等4大银行已成为回购市场资金的净提供者,其持有的美国国债占美国全部银行持有美国国债的一半以上。回购市场的正常运转越来越依赖4大银行,这可能是9月份回购市场突然变得紧张的重要因素。

 

2、为何回购市场很重要

 

回购市场与一般抵押融资市场密切相关,是美国金融体系的重要基础,回购市场的正常运转有助于确保银行,公司和投资者有足够的流动性来满足其日常资金需求。回购交易的利率通常保持在接近联邦基金利率的水平(目前为1.50%-1.75%)。

 

但是,当银行放贷意愿不足,或者银行系统中没有足够的准备金可以用于放贷时,回购利率就会飙升,正如2019年9月份发生过的那样。在这样的市场环境下,股票和债券交易可能会受到影响,向企业和消费者的贷款也可能因此被挤压。这种状况持续的时间越长,经济受到冲击的可能性越大,后果越严重。由于美联储及时采取措施重启回购操作,9月份的资金压力并未进一步向其他市场扩散。

 

3、银行准备金问题

 

美联储货币政策正常化导致银行超额准备金减少,是9月份回购市场产生压力的主要原因。金融危机中爆发之后,美联储将利率降至接近零并购买了超过3.5万亿美元的债券(国债+MBS)之后,银行在美联储账户中积累了巨额准备金(约2.8万亿美元)。

 

随着美国经济逐渐复苏并转向稳健增长,美联储于2015年底开始加息,银行持有的准备金余额开始减少。美联储从2017年10月开始缩减其债券投资组合规模时(缩表),银行准备金规模的下降速度随之加快,可贷资金减少,最终引起货币市场混乱,市场短期利率上涨过快。

 

为了扭转这一趋势,在重启回购操作的同时,美联储从10月份开始购买短期国债。当美联储从银行购买证券时,银行的准备金账户余额增加,银行系统中的准备金规模随之扩大,可贷资金的增加使得货币市场利率下降到正常水平。

 

导致回购市场出现问题的因素还美联储对银行进行压力测试、市场对美元需求增加、一般抵押品融资市场可能存在问题(如合格抵押品不足)等因素,具体情况我在《美联储政策与美国经济》第19篇《回购VS.购债,扩表VS.QE:美联储当前政策解读》中有比较详细的介绍。

 

二、保荐回购(sponsored repo)

 

1、保荐回购介绍

 

近两年出现、发展起来的保荐回购(sponsored repo)业务在回购市场面临压力的时候开始发挥了较大的作用,日益引起关注。所谓保荐回购交易,是指回购交易商保荐非交易商对手进入固定收益清算公司(Fixed Income Clearing Corporation,FICC)的结算平台参与回购交易,结算平台对参与者涉及美国国债等固定收益产品的回购交易进行匹配并按净头寸进行结算。

 

金融危机爆发后,对杠杆率的监管要求提高,以固定收益证券为抵押品的隔夜贷款市场受到很大限制。由大型银行参与的保荐回购协议有利于突破不合理的限制释放资金,因此银行向固定收益市场提供流动性的能力得到扩展。

 

保荐商为符合条件的客户提供全天候服务,使客户得以通过FICC结算的DVP(Delivery versus payment)回购借出现金或合格抵押品,这是发生在回购市场的重大变化。合格交易包括双向隔夜交易(即现金借、贷)、以美国国债和机构证券为抵押品的定期DVP回购、以及美国国债和机构证券的买断交易等。

 

FICC政府证券部(GSD)的保荐会员资格使符合条件的客户能够参与FICC结算的以美国国债和机构证券为抵押品的现金借贷、以及美国国债和机构证券的买断交易。保荐会员的作用包括为保荐客户的GSD交易活动提供背书支持,并代理保荐客户处理前述业务(包括交易提交、与中央对手方CCP进行结算等)。

 

合格证券品种主要包括:

美国短期、中期和长期国债(US Treasury Bills, Bonds and Notes)

美国国债通胀保护证券(US Treasury Inflation Protected Securities,TIPS)

美国国债本息分离债券(US Treasury Separate Trading Registered Interest and Principal Securities,STRIPS)

非抵押支持的机构证券(Non-Mortgage-Backed Agency Securities)

浮动利率票据(Floating Rate Notes,FRNs)

 

2019年3月经美国证券交易委员会(SEC)批准,获得FICC / GSD全面服务净额结算的成员可以作为保荐会员(而不是交易商之间的经纪人)参与保荐业务。保荐会员(Sponsoring Members)可以自行授权其客户与自己以外的对手方进行交易,获得保荐的客户(sponsored members)作为被保荐成员参与回购业务时可以和双边交易一样具有相同的灵活性。

 

GSD保荐回购交易量

来源:dtcc.com、海航期货研究所HNA

 

2、保荐回购的优势

 

FICC通过保荐业务将更大比例的回购业务纳入清算范围,同时保持严格的风险管理标准。保荐回购具有如下优势:

 

提供中央对手方(CCP)风险缓解:在被保荐客户违约的情况下,保荐会员可以通过保证完成结算,降低交易对手的风险;FICC充当事实上的中央对手方,可以降低交易对手违约情况下的流动性风险,同时提供独立的风险管理,保证结算可以顺利完成;

 

降低资产负债表风险和资本要求:通过FICC结算平台对保荐回购交易进行集中清算可以减轻保荐会员面临的限制,通过净额结算保荐会员可以减少资本使用,提高资本利用效率,降低资本比率中的风险权重;

 

扩大客户基础:随着借款人将需求转移向中央交易对手方CCP,作为保荐会员的机构投资者,其业务和收入均有新的增长潜力。

 

3、哪些机构可以参与保荐回购业务

 

获得FICC认可、满足机构买方资质(QIB)标准、至少有一个保荐会员愿意保荐其成为被保荐的FICC / GSD成员,符合这三个条件的实体都有资格作为被保荐成员参加保荐回购交易。

 

4、保荐回购机制如何运作

 

FICC对保荐回购业务的风险管理主要针对保荐会员。保荐会员资格的申请均由FICC董事会决定。

 

保荐会员受FICC监管,负责FICC清算基金涉及保荐会员综合账户(Sponsoring Member Omnibus Account)业务的过账,每天就交易金额等指标进行两次核算。出于清算基金核算的需要,每个被保荐会员的交易均基于风险价值(VaR)分别计算收取保证金,保荐会员负责记录并向清算基金报告每个受保荐成员的风险价值VaR等数据,FICC根据保荐会员的数据向清算基金收取被保荐成员基于VaR的保证金并管理这些保证金。

 

虽然被保荐成员对履行与其证券交易和资金结算有关的义务负有首要责任(向FICC),但保荐会员必须向FICC提供全部被保荐成员履行义务的担保,如果任何一家被保荐成员不履行义务(如缴纳保证金),FICC可以援引保荐会员做出的担保,要求保荐会员其代被保荐成员履行相应义务(如缴纳保证金)。

 

因此,在计算保荐会员的临时流动性便利上限(Capped Contingent Liquidity Facility,CCLF)时,保荐会员综合账户全部业务所产生的流动性需求都将被考虑在内。

 

5、主要保荐会员

 

美国保荐回购业务主要参与机构包括纽约梅隆银行、摩根大通、高盛等大型银行。

 

纽约梅隆银行(BNY Mellon)从2017年6月开始开展保荐回购业务。作为全球最大的美国国债托管人、第三方代理和清算代理机构,大量充当回购业务抵押品的美国国债等证券资产都由梅隆银行托管,梅隆银行的客户可以享受管理和风险等其他方面的收益。

 

摩根大通全球研究团队认为,保荐回购是一个高速成长的市场,可以为固定收益市场提供流动性支持,有利于缓解金融危机时代因强化监管造成的成本上升。摩根大通鼓励其客户参与保荐回购交易。

 

摩根大通和高盛每天在回购市场上的交易额均在2000亿美元左右。这些大型银行不但是回购市场的重要参与者,还通过保荐其客户参与回购交易,进一步扩大了回购市场的交易规模,改善了回购市场的流动性。

 

三、发行欧元债券,美国公司开辟融资第二战场

 

美联储在2018年加息4次,将联邦基金利率最高上调到2.5%,加上2019年9月份以来回购市场存在的问题,迫使美国公司转向其他地区进行融资,市场规模大、利率低的欧洲成为首选。包括哈雷戴维森(Harley Davidson)、高露洁(Colgate-Palmolive)在内的许多美国大公司纷纷借入欧元债务,美国公司欧元债券创纪录的发行量为欧元债券市场注入了生机,加上欧洲中央银行(ECB)的刺激措施打压了收益率,使得欧洲在融资方面对美国公司的吸引力不断增强。

 

1、反向扬基债券扩大发行

 

美国公司在美国境外发行的、以外币计价的债券被称为反向扬基债券(reverse Yankee)。与反向扬基债券对应的是扬基债券,指由外国实体(例如银行或公司)在美国发行的以美元计价的债券,属于外国债券的一种。(说明:美国公司如果在欧元区发行欧元债券,则属于外国债券;在欧元区以外发行欧元债券属于欧洲债券。)

 

Dealogic数据显示,2019年美国投资级非金融公司的反向扬基债券发行量约930亿欧元(1,030亿美元),比2018年翻了两番(增长3倍),占以欧元计价的投资级公司债券发行总额3,460亿欧元(合3,830亿美元)的27%。

 

根据美国银行(BofA)的数据,从药品企业、消费品生产商到金融科技公司,反向扬基债券已经成为美国众多公司的首选债务融资工具,美国公司已成为欧洲市场公司债券最大的发行主体。如果2020年美国和全球经济继续保持增长,美国将超过法国,成为ICE-BofA欧元区公司债务指数中权重或份额最大的国家。

 

反向扬基债券市场转热的主要原因是欧元区极低的借贷成本,欧洲央行从2014年6月开始实施负利率政策,目前存款便利(Deposit facility)工具的隔夜利率为-0.5%,欧元计价的公司债券平均收益率从2019年初的1.25%降至目前的0.48%,这相当于为全球公司发行以欧元计价的公司债券提供了非常优惠的融资条件。

 

发行欧元计价的反向扬基债券使美国公司得以用较长期限、较低利息的债券代替较短期限、较高利息的美元计价债务工具,降低融资成本,改善公司的业绩。

 

并购融资是美国公司发行欧元计价国际债券的另一个原因。例如,金融科技企业富达全国信息服务公司(Fidelity National Information Services)在2019年5月份通过发行欧元计价的公司债券筹集了50亿欧元,用于收购支付公司Worldpay。(50亿欧元的债券包括一系列浮动利率优先票据以及多支固定利率优先票据,基本有6.25亿英镑2025年到期、票面利率2.602%的优先票据,和6.25亿英镑2031年到期、票面利率3.360%的优先票据,以及10亿美元2029年到期、票面利率3.750%的优先票据。)

 

2、反向扬基债券受到欢迎

 

对欧洲债券投资者来说,反向洋基债券发行热潮大受欢迎,欧洲投资者对欧洲央行资产购买计划引起的收益率不断走低感到沮丧。欧洲央行在2019年10月份宣布恢复购买债券,当时持有1830亿欧元的公司债券。一年前,量化宽松政策即将结束时,欧洲央行持有合格公司债券存量的五分之一。

 

由于反向扬基债券通常不符合欧洲央行的资产购买条件,因此其收益率一般会高于相同评级的欧元区债券,因而受到投资者的欢迎。预计2020年欧洲央行将坚持宽松政策,在美联储已经宣布暂停降息的情况下,反向扬基债券发行量有望继续增长。

 

四、2020年美联储政策展望

 

2019年9月以来,美联储向回购市场注入了数千亿美元流动性,至今仍在公开市场进行回购操作。但银行等金融机构对资金的需求不断增加,超过了美联储通过回购操作可以提供的流动性额度,出现了“超额认购”现象。以2019年11月14日为例,计划中期限28天的回购规模为250亿美元,当天超额认购近2倍,这意味着美联储计划提供的250亿美元远远不能满足市场需求。

 

为了降低回购市场再次出问题的概率,防范金融系统出现新的风险,在目前的回购操作基础上,美联储有意创设新的公开市场工具常备回购便利(Standing Repurchase Facility),持续为市场提供流动性支持。

 

此外,在2020年第二季度结束之前,美联储会按计划买入短期国债,规模为每月600亿美元,以将银行系统的准备金规模维持在或高于2019年9月之前的充裕水平。

 

除了回购、购债之外,2020年美联储还可能实施哪些政策行动?

 

美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)在2019年12月一次演讲中表示,美联储致力于保持货币市场的稳定,并且愿意接受建议,以不影响银行系统安全、稳健的方式调整监管措施。

 

关于利率政策,鲍威尔表示,在美联储重回加息路径之前,应让通胀率超过2%的目标。

 

来源:美联储FED、海航期货研究所HNA

 

数据显示,自2015年美联储金融危机后首次加息开始,美国CPI和核心CPI一直保持温和上涨,其中2016年12月-2018年11月期间,美国CPI上涨大部分时候超过2%,位于1-3%区间,而核心CPI一直保持在1.5-2.5%之间。

 

2018年12月开始,受美联储多次加息抑制,美国CPI开始放缓至2%以下,但核心CPI一直高于2%。直到2019年在3次降息刺激下,经济企稳,11月份CPI上涨加快至2.1%,核心CPI为2.3%。因此,分析预判美联储未来货币政策,应当密切跟踪美国经济表现和通胀等关键经济指标的变化。

 

美联储预计2020年美国GDP将增长2%,失业率为3.5%,核心通胀率PCE上涨1.9%(略低于2%通胀目标)。2020年美联储大概率维持利率不变,如果经济表现不及预期,通胀温和,不排除上半年有一次降息。

 

风险提示:影响通胀的因素(如油价)变化较大,通胀趋势可能超预期变动。

 

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